准锦周评20240812

   本周我们关注市场。在过去的一个月，我们观察到了海内外市场非线性变化加剧的现象，这背后也反映了市场交易逻辑的变化。在一系列诸如套息交易风暴平静之后，市场可能如何演绎，这是投资者极为关注的话题。

           图：近期市场交易逻辑的非线性变化

   首先，我们认为，日本央行的加息，并不能一定成为全球经济衰退的信号。日本央行和全球经济衰退，二者在逻辑只具有时间上的关联性，而非因果性。从历史经验看，日本经济长期低迷，全球宏观的外溢性对日本影响一直较小，如果当日本经济因为外围经济过热外溢到日本国内，以致于日本都感受到过热需要加息时，那么可以想象其他经济体大概率已是热得过顶进入衰退了，因而日央行加息不是全球经济晴雨表的领先指标。

   这一次日央行加息给全球市场带来的巨大波动，我们认为更可能的原因是海外股市本身资产估值过高，交易过度拥挤导致泡沫过大。投资者借入低息日元，做多美股或日股，本质上是金融加杠杆，日央行加息带来了去杠杆的效果，但其影响力大小取决于被投资资产的估值泡沫程度和交易的拥挤度。日央行的加息动作很不凑巧，在此风暴中加剧了波动。

   其次，我们认为美股的衰退交易，重点也不在美整体的宏观变化。从7月初美国CPI不及预期开始，市场加剧了降息交易，以纳斯达克为代表的大市值公司调整和以罗素2000为代表的小市值公司反弹为主要特点，这一阶段属于降息预期交易。此后，随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导，市场对弱于预期的通胀、制造业PMI和非农数据的悲观反应，要远大于对核心零售、第二季度GDP增速和服务业PMI大超预期的积极反馈，另外这期间，日央行加息加剧了波动。但是，美国的宏观数据尚不能证明美国在加速衰退，就业数据本身不是领先指标，因为当失业率能够代表衰退的时候，经济中的一些部门应早已出现明显恶化的边际变化，比如信用收缩和破产增加，但目前来看，这些迹象不明显。另外，虽然美国7月新增就业表现糟糕，但25岁到54岁劳动者的就业率却在进一步提升，已经达到2001年7月以来最高水平，劳动参与率也在进一步修复。还有，近期Markit服务业PMI创了两年多的新高，反映出对利率不敏感的服务业依然强势，考虑到消费在美国经济中约占70%，服务消费又约占消费的70%，就业-薪资-收入-消费这个链条目前没有出现问题，实际可支配收入连续14个月同比正增长，二季度私人部门总需求的环比折年率保持了2.6%的增长水平。最后，美国继续保持财政扩张，而财政扩张是美国经济在过去三年保持繁荣的关键。因此，虽然美国经济放缓是显而易见的，但衰退迹象尚未出现，若认为市场因为短期因素导致衰退预期，套息交易反转又放大了美股波动，两者互相影响，这显然不是理性心态。

   因此，我们认为，近一个月以来海外市场尤其是美股的波动，其衰退交易的潜在源头不来自于宏观本身，而来自于科技突破的可能证伪，在交易拥挤的市场中，引发了广泛的去杠杆过程。基于经济基本面的衰退交易，仅仅是宏大叙事中的附加品，套息交易更只是其中的一个浪花，与市场的波动的根源无关。美股波动的起点在于科技巨头的二季度财报业绩不及预期的偏多，市场对叙事能否持续的关注明显多了起来，科技巨头们的资本开支仍然积极，产业依然坚定要搞军备竞赛，担心掉队，但是资本对叙事的信心和耐心正在消退，投资者是更关注现在，还是更关注未来，这才是问题的关键。我们认为这对矛盾还没有胜出者，市场的考验可能会持续到下一个财报季，核心就是AI应用和模型能否出现提升，并给行业公司带来明显的基本面边际利好变化，这将决定美股是技术性调整还是趋势反转，决定了衰退交易会被证伪还是会自我实现。

   我们认为套息交易、衰退交易这些风暴之后，投资者的目光仍然需要聚焦于美国AI的发展进程，还有与之映射的科技股上，AI才是当下最大的宏观叙事。