产品周评20230608

       本周我们关注市场的政策博弈。随着4、5月宏观数据的陆续公布，二季度宏观复苏动能减弱被持续印证，市场悲观情绪又一次上升，因此，5月下旬以来呼吁政策加码的呼声重新走高，这种背景下，投资者都会思考市场政策博弈的空间和机会。

       在现实层面，我们看到5月PMI数据在荣枯线以下继续下探，由前值49.2%降至48.8%。从PMI的分项看，首先是供需同步走弱，生产、新订单、新出口分别回落0.8、0.5、0.4个百分点，需求端环比走弱更为突出，其次是企业整体仍处去库存阶段，5月原材料库存指数、产成品库存指数均继续回落，最后是价格回落影响显著，5月原材料购进价格指数、厂价格指数为本月收缩最为明显的分项，原材料及终端市场需求均不足，服务业PMI也由前值55.1%降至53.8%。

      在PMI分项中，建筑业PMI由前值63.9%降至58.2%下，这代表着基建投资和房地产施工增速放缓。5月土地成交维持低位，成交土地溢价率回落，商品房5月销售热度环比回落，且地区分化大，百城住宅价格指数5月出现环比回落， 3月以来二手房及租赁市场挂牌量价指数均环比回落。

PMI分项中新出口订单指数5月进一步回落至47.2%，相关联的，外需市场中5月美国ISM制造业PMI降低0.2个百分点至46.9%，欧元区制造业PMI降低1个百分点至44.8%，我国出口集装箱运价综合指数、上海出口集装箱运价综合指数分别较年初下跌26%、3%，这些都暗示在春节积压订单消化后，出口增速回落压力明显。

      现实信息让投资者博弈货币宽松和空间。我们认为，2019年之前在“逆周期调节”的总基调下，PMI处于荣枯线以下基本对应着货币政策的环比扩张周期，但2020年以后，货币政策转向“跨周期调节”，强调通过兼顾短期与中长期发展，在控制系统性风险的前提下，获得稳定的经济增长环境，即为货币政策的目标新增了兼顾短期和长期、平滑操作、防范系统性风险等范畴，在此政策导向下，货币政策的一致性及预期管理加强，单纯从滞后的经济数据来判断货币政策走势的胜率在降低。市场4月下旬起，货币政策进一步宽松的预期开始发酵，部分银行存款利率下调强化了预期，但本轮下调存款利率的主体主要是此前没有调整的中小银行，国有大银行即将下调存款利率消息还需要验证。从传导链条看，存款利率进一步全面下行会改善银行息差压力，为进一步引导贷款利率的下行打开空间，但这并非必然因果关系。另外，5月上旬央行发布的2023年一季度货币政策执行报告，整体对海外经济保持谨慎，对国内经济更具信心，并提出“我国经济运行有望整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”，货币政策要“总量适度、节奏平稳”。因此，考虑到二季度有去年同期低基数效应的支撑，5、6月数据即使环比不及预期，但仍保持整体较高的同比增速，我们认为6月份降准、降息的必要性并不算高，空间也不足。

       也有投资者在博弈政策性开发性金融工具扩容。2022年6月和8月，国常会两次运用政策性、开发性金融工具筹资以应对基建项目资本金相对不足等问题，但目前在经历一季度“天量”信贷投放，以及专项债发行节奏前置的背景下，基建项目特别是重大项目资金相对充足，宏观管理层的判断主要矛盾是“内生动力还不强，需求仍然不足”，投资者需要重新审视资金和项目的先后顺序。

       另外，投资者也在博弈地产需求端刺激政策加码。我们认为，自去年下半年中央层面供需两端共同发力，“三箭齐发”后，房地产支持政策并没有明显的进一步加持，各地政府大多在现有政策框架内对购房资格、限购、首付等进行边际调整，并没有征兆能预期“三道红线”全面放开、重点城市放开限购、贷款利率进一步下调等政策。

      总结下来，市场当前存在多种宏观进一步放松的预期，但国常会对经济形势的表述仍基本延续4月政治局会议基调，内容主要围绕优化营商环境，强调进一步稳定社会预期，提振发展信心，我们认为目前经济修复的路径仍是等待内生动力和正反馈链条的逐步形成，未有刺激政策加码的明确征兆，6月出台增量刺激政策的概率不高，政策的明确信号或需要等到7月政治局会议。

      不过，市场自行形成的预期会导致“预期差”出现，市场抢跑也大概率会出现，自我预期的发酵和纠偏会引起市场情绪的摇摆，市场波动可能加剧，尤其是在6月份公布相关行业数据的前后时间段，在这个期间，我们认为博弈稳增长政策加码的胜率和空间并不高，投资者需要冷静面对预期反复导致的市场波动。